Inflación, tasas de interés y tipo de cambio, mayores riesgos económicos

Luis Fernando De la Calle

Covid sigue siendo una amenaza en términos de salud y, potencialmente, económicos si ómicron no lleva al tránsito de pandemia a endemia. No obstante, el reto económico más apremiante para las familias y para las autoridades es la elevada tasa de inflación.

El Inegi reportó un incremento en el índice nacional de precios al consumidor (INPC) de 7.4%, el mayor desde hace muchos años. A pesar de que se observa cierto aplanamiento en el crecimiento en el mes de diciembre, es muy prematuro suponer que la tasa empezará a convergir al objetivo del Banco de México. Si se observa con atención, se verá que la inflación subyacente (que excluye los componentes de mayor variabilidad del INPC) sigue con una trayectoria ascendente y que los precios de alimentos aumentaron 11.5%, y no muestran cambio de tendencia, en 2021. Debe también considerarse que la inflación mexicana es alta comparada con las de otras economías, a pesar de que su medición contiene represión de precios energéticos (electricidad a viviendas sin cambios y manipulación del IEPS a gasolinas para que su precio no refleje fluctuaciones de cotizaciones internacionales). Sin esa represión, la tasa de inflación en 2021 sería de 9%, en vista de los altos ponderadores de electricidad y gasolina en el INPC.

El incremento generalizado de precios no es exclusivo ni originario de México, por supuesto. En Estados Unidos, la tasa de inflación para noviembre fue de 6.2% (números oficiales a diciembre se publican al mismo tiempo que este artículo), tres veces el objetivo de la Reserva Federal. El ritmo de aceleración de los precios ya no es clasificado como transitorio, como pretendía al inicio el gobernador de la Fed, y ha llevado a una reevaluación de la postura monetaria del banco central más importante del mundo.

La experiencia histórica ha mostrado con claridad que cuando la Reserva Federal cambia su política, la economía mexicana se ve sometida a fuertes presiones y hasta crisis económico-financieras con ajustes significativos en variables macroeconómicas. El Fondo Monetario Internacional alertó ayer a las economías emergentes al respecto. Con frecuencia, el mecanismo de transmisión se da en el mercado cambiario. La virulencia del padecimiento depende no sólo de las modificaciones en el planteamiento monetario de Estados Unidos, sino de las condiciones de vulnerabilidad en que se encuentre la economía mexicana, así como de la reacción de las autoridades hacendarias y monetarias.

La experiencia más reciente, aunque menos dañina que otras en el pasado, no fue positiva. Al inicio del “tapering” (reducciones al ritmo de expansión del relajamiento monetario consistente en la compra de activos por parte de la Reserva Federal) en 2013, luego de la posibilidad de incrementos en su tasa de referencia en 2014-2015 y finalmente de diez aumentos en la tasa para un total de 225 puntos base durante 2016-2018, correspondió una fuerte depreciación del peso mexicano.

¿Qué castigó a la divisa tanto en esa ocasión? Por un lado, la falta de certidumbre sobre la política monetaria de Estados Unidos. No se tenía claridad ni sobre el patrón de reducción del relajamiento monetario, ni sobre los incrementos en la tasa de interés. Esta incertidumbre hizo mucho más dependientes a los mercados sobre las noticias económicas y la reacción que pudiese tener la Reserva Federal. El intento de guía adelantada (forward guidance) no fue muy exitoso para disminuir esta fuente de variabilidad. La incertidumbre tuvo, además, el efecto nocivo de que los mercados se acostumbraran—todavía lo están, pero menos—a interpretar las noticias negativas como positivas (bajaba la probabilidad de restricción monetaria) y las positivas como negativas (subía la probabilidad de que la Fed fuera más restrictiva).

En el contexto actual se desea que las autoridades monetarias adopten políticas más predecibles para minimizar esta fuente de variabilidad. Sin embargo, para ello necesitan atinar el diagnóstico e incorporar los rezagos al impacto de la política monetaria, de manera adecuada; ambos difíciles de lograr.

Pero el impacto negativo no sólo fue consecuencia de políticas económicas del principal socio comercial, sino también internas. Dos en particular. La primera, los elevados déficit fiscales en 2012-2016, que ponían a la economía en una situación de vulnerabilidad, y la intervención asimétrica en el mercado cambiario por parte del Banco de México. En vista de la incertidumbre sobre los cambios de la Reserva Federal, en vísperas a sus reuniones periódicas de política monetaria, el peso se depreciaba en anticipación de algún endurecimiento. Cuando esto no sucedía (el caso en muchas de ellas), el peso se apreciaba después de la reunión, pero en montos menores, por dos razones: por el incremento en la probabilidad de que en la siguiente reunión sí se diera un endurecimiento, y por la acumulación de reservas internacionales por parte del banco central. Esta acumulación funciona como un freno a la apreciación del tipo de cambio y, por lo tanto, premia la especulación ya que minimiza el riesgo de apostar contra el peso.

Usando las cifras promedio anuales, entre 2012 y 2016 se acumularon reservas internacionales por 63 mil millones de dólares, al tiempo que el peso pasó de 12.3 a 20.6 por dólar (depreciación de 40%, aunque variación de 67).

La pregunta ahora es si el ajuste para un menor relajamiento monetario de Estados Unidos será estimable y ordenado y si la economía mexicana llega a este nuevo episodio en una situación sólida o vulnerable. Sobre el primer punto, todo dependerá del comportamiento de los precios. Sin convergencia expedita, es poco creíble que la Reserva Federal se limite a sólo tres incrementos en 2022 y otros tres en 2023, para un total de 150 puntos base. Esto implicaría tasas reales negativas de interés difíciles de sostener. Es más probable que los incrementos sumen en dos años cerca de 300 puntos aun en el caso de que se logre contener la inflación.

Sobre la vulnerabilidad, la economía padece de bajos niveles de inversión y por lo tanto pocas posibilidades de expansión de la actividad económica y de fuertes incrementos en la recaudación. Es altamente probable que, en 2021, 2022, 2023 y 2024, se tengan déficit del gobierno cercanos a 4% del PIB cada año. Por otro lado, la nueva junta de gobierno del Banco de México tendrá que lidiar con la difícil tarea de evitar que se consoliden las expectativas de inflación. No tendrá mucho espacio para no seguir o anticipar los incrementos en tasas de la Reserva Federal, pero debería también reevaluar la acumulación de reservas internacionales. Durante 2018-2021 acumuló, con cifras promedio, 28 mil millones de dólares. Cabe preguntarse cuál sería el nivel del tipo de cambio y de la inflación y sus expectativas sin tal acumulación.

 

Twitter: @eledece

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