Mientras no se terminen de solucionar los problemas de los intermediarios financieros, y en particular los mayores como Citi, Bank of America o AIG, no se eliminarán las causas que están generando disfuncionalidad en los mercados financieros internacionales. Las acciones recientes por parte de la Fed han permitido dar un respiro a estas instituciones, pero existe aún la sensación de que el problema generalizado de insolvencia y crisis sistémica aún no se ataca de fondo, por lo que es difícil estimar el monto total de las pérdidas en el sistema, y en consecuencia se mantendrá la desconfianza e incertidumbre. Esto quiere decir que la reciente recuperación en la bolsa es parte de este proceso de volatilidad y no representa necesariamente un cambio de tendencia. En este sentido, si se mantiene la desconfianza, y el proceso de desapalancamiento de los intermediarios y la búsqueda de los inversionistas por opciones seguras y líquidas, se mantendrá también la volatilidad en los mercados de divisas, en particular en las economías emergentes, agravados por la necesidad por dólares de algunos corporativos para hacer frente a compromisos y la intervención de especuladores, que es inevitable.

¿Por qué el Banco de México no baja su tasa de interés de manera agresiva como el chileno?

Efectivamente, el Banco Central de Chile ha reducido su tasa de política de manera agresiva. En seis puntos porcentuales en lo que va del año para ubicarla en 2.25%. ¿Qué sucede con Banxico? Para responder esto hay que tratar de interpretar cómo determina la autoridad monetaria de nuestro país la fijación de su instrumento de política, la tasa de interés. En la literatura académica, un enfoque para analizar esto es estimar y evaluar lo que llamamos una Regla de Taylor, que describe la fijación de esta tasa de referencia en base a variables claves, como son las desviaciones de la inflación respecto a la meta y las del producto respecto a un nivel potencial de referencia (brecha de producto). Adicionalmente, para una economía como la nuestra se incluyen otras variables, de manera relevante el tipo de cambio real. En un trabajo reciente junto con uno de mis alumnos, realizamos este ejercicio y mostramos cómo Banxico ha tendido a responder de manera importante (y no lineal) a desviaciones excesivas del tipo de cambio. Probablemente buena parte de la explicación estriba en su preocupación por el traspaso inflacionario, que si bien se redujo en los últimos años, puede actuar de manera asimétrica en el ciclo. Antes de la reunión pasada, cuando “el mercado” insistía en una reducción de 50 puntos base, yo sostuve (como puede verse en columnas anteriores y en mi blog) que dado el comportamiento reciente del tipo de cambio, lo más probable sería una modificación “tibia” de la tasa de interés por parte de la autoridad, como de hecho sucedió. En esta ocasión, mi preocupación se mantiene ya que la depreciación ha sido alta. Probablemente la apreciación de los últimos días reduzca presiones y Banxico pudiera optar por una reducción mayor. Sin embargo, sabemos que estas variaciones en el tipo de cambio no pueden ser consideradas aún como cambio en tendencia, por lo que mi apuesta sería más a una nueva reducción de sólo 25 puntos base. Pero habrá ver que sucede entre el martes y el jueves de esta semana en el mercado cambiario, pues si se mantiene la de apreciación, podría decidir una acción más agresiva. (Desde luego que la autoridad utiliza más información en su decisión).

¿Cuándo sabremos que la economía está saliendo del hoyo?

Desde luego que esta es la pregunta más generalizada y la más difícil de responder. Lo más que puedo decir es: 1) primero habrá que resolver el problema financiero y estabilizar estos mercados (aún no ocurre); 2) para que nuestra economía se recupere, primero tendrá que ocurrir una recuperación de la norteamericana y 3) una buena señal de que esto último sucede, en base a la experiencia de las recesiones en los últimos 70 años, es una recuperación en el gasto en construcción residencial y en el consumo personal privado. En todo caso, las proyecciones como las publicadas recientemente por la encuesta del WSJ aún consideran el inicio de la recuperación, aunque muy tenue, a partir del tercer trimestre de este año. Por supuesto que si le preguntan su opinión a Roubini, no hay nada optimista hasta antes de 2010.